关于万宝之争，推荐看《门口的野蛮人》。
这是一本纪实性的报告文学，作者是美国知名记者布赖恩·伯勒和约翰·希利亚尔，这本书被福布斯评为 20 本最具影响力的商业书籍之一。
20 世纪 80 年代，由于美国金融环境的宽松，金融工具的创新也层出不穷，在这个背景下，原本不受人待见的垃圾债券开始大发神威，成为公司掠夺者们攻城拔寨的利器，并由此在那个风起云涌的年代掀起了一阵并购狂潮。而这当中，全球知名的私募基金 KKR 成功收购烟草食品业巨头 RJR 纳贝斯克公司，无疑是那个年代最为绚烂的一幕，超过 250 亿美元的收购总金额，也让这次并购号称历史上最著名的公司争夺战。而这一战，KKR 仅仅动用了 1500 万美元的自有资金，剩下的 99.94% 的资金均是靠过桥贷款、垃圾债券和银团贷款筹得。这也造就了一场华尔街的盛大狂欢，让银行、投行、律师等中介机构赚得盆满钵满。然而，谁也没想到的是，由于垃圾债券泡沫的破灭，这一幕竟也成了那个并购年代最后的高光时刻，就像一场烟火晚会的终章，为那个疯狂的年代画上了落幕的句点。
「野蛮人」一词来源于公元 5 世纪，当时被视为欧洲北方蛮族日耳曼人一支的西哥特人，在他们的首领阿拉里克的带领下，包围了当时世界上最大的城市罗马，并于公元 410 年在罗马城内奴隶的配合下，攻占并洗劫了这座城市，抢走了城中无数的金银财宝。而在《门口的野蛮人》这本书中，作者第一次使用「野蛮人」这个词，来形容资本市场上那些公司袭购者和掠夺者。有意思的是，这个书名是书中提到的 RJR 纳贝斯克的竞购者之一弗斯特曼提出的，弗斯特曼也是华尔街知名的投行家，在并购中他坚持用现金收购，十分厌恶信用评级较低的企业所发行的垃圾债券，这让他成为当时华尔街上的一个异类。当他发现不动用垃圾债券就无法完成对 RJR 纳贝斯克收购的时候，他退出了竞购。弗斯特曼觉得，垃圾债券大大增加了被并购公司的负担，损害了公司的价值，公司掠夺者们就像当年的日耳曼蛮族一样，他们从来没有想过长期经营一家公司，而是目的明确，通过垃圾债券这种不讲道理的金融工具，以小博大，榨干一家公司的价值之后就呼啸而去，寻找下一个目标。这个比喻是如此的精妙传神，让人仿佛看到一群华尔街之狼在公司门口磨刀霍霍的景象。因此「门口的野蛮人」一词也随着本书的大热渐渐传播开来。
上面介绍了这本书的基本情况。接下来，我就从三个要点解读这本书： 第一个要点，我会介绍本书的两个主角，罗斯·约翰逊和亨利·克拉维斯的人生经历； 第二个要点，我会对 RJR 纳贝斯克竞购案进行展开说明和介绍； 第三个要点，我对「万宝之争」进行了梳理。
本书有两个主角，分别是 RJR 纳贝斯克的 CEO 罗斯·约翰逊以及 KKR 公司的联合创始人兼合伙人亨利·克拉维斯。故事的主线围绕各方对 RJR 纳贝斯克的竞购展开，最终演变成了约翰逊团队与克拉维斯率领的 KKR 团队的对决。
约翰逊的收购方案属于 MBO。所谓 MBO，就是管理层收购，是指一家公司的管理层通过杠杆收购的形式买下自己服务的公司，完成从企业经营者到企业拥有者身份的转变。这里再稍微解释一下杠杆收购的概念。杠杆收购，即 LBO，可以让你出很少的钱来获得某家公司的控制权，跟我们按揭买房一样，都是以你想买的资产作为抵押来获得各种贷款支持，是一种近乎「空手套白狼」的模式。在杠杆收购业务中，收购者用他想买的企业的股权作为质押，向银行和垃圾债券的投资人进行融资，偿还融资则用的是被并购企业未来的现金流，包括经营性现金流和变卖企业资产获得的现金流。
MBO 的出现，源于美国 20 世纪 60 年代的企业多元化并购浪潮，当时人们发现，多元化并购的结局经常是失败的，这缘于并购者往往并不具备特定行业的经营管理经验，外行指挥内行的结果自然就是导致了企业经营不善，因此由谙于管理同时又拥有丰富行业经验的公司管理层，来收购上市公司的并购行为开始出现。约翰逊的想法就是想通过 MBO 的形式来私有化 RJR 纳贝斯克，把公司从股东人数超过 200 人的上市公众公司，变成自己的公司。在 MBO 业务中，企业管理层不像实业资本家或金融资本家，那么资金雄厚，但这对于华尔街来说并不是什么大问题，华尔街最不缺的就是钱，因此 MBO 离不开华尔街投行家们的帮助。
《门口的野蛮人》一书出版于 1990 年，在 1993 年，HBO 出品的同名电影中，罗斯·约翰逊被塑造成一个「可以把冰卖给爱斯基摩人」的营销天才。然而现实生活中的约翰逊并非如此。实际上，约翰逊一直到 40 岁，在商界还混得很一般，与其说他是一个营销天才，不如说他是一个办公室政治的天才。本书的开头就用了大量的篇幅，先介绍了我们的约翰逊先生是如何一步一步从名不见经传，到出任 RJR 纳贝斯克公司的 CEO，迎娶「白富美」，走上人生巅峰的。
约翰逊出身于一个中下层的加拿大白人家庭，大学毕业后先在通用电器加拿大分公司干了长达六年的会计，其后辗转于一系列不知名的中小公司，他卖过灯泡，为了生计还曾在大学里当过兼职老师。可以说在 40 岁之前，约翰逊的职业生涯毫无亮点，但他有一个优点，就是热爱社交。他的人生在 40 岁时开始转运，并且一发不可收拾。
20 世纪 70 年代初，通过一个猎头介绍，约翰逊成为一家叫作「标牌」的食品公司加拿大分公司的总经理，他一上任就砍掉底下员工的销售预算，然后大手大脚地花在了自己身上，他用这些钱来享乐，巴结上司和结交社会名流，并美其名曰是为了谈业务。这一招真的奏效了，约翰逊一步一步地稳步升迁，1976 年，约翰逊通过一系列的运作和办公室里的明争暗斗，最终成功地挤掉原「标牌」的一把手，坐上了总公司 CEO 的宝座。约翰逊或许做梦也没有想到自己能做上一家跨国公司的 CEO，在他的人生规划里，这可能就是他职业生涯的顶点了，更何况此时他还娶了一个比他小二十岁、年轻貌美的妻子。因此他上任后，更加肆无忌惮地挥霍与享乐，把公司搞得乌烟瘴气，
而后在 1981 年，约翰逊因为自己手下财务主管的一个乌龙，莫名其妙地接触到了当时食品业的巨头——纳贝斯克公司，并且莫名其妙地，两家公司就合并了，合并后的公司叫纳贝斯克标牌公司，约翰逊成了合并后新公司的二把手。虽然是合并，但纳贝斯克明显比约翰逊原来所在的标牌公司更有名，其生产的奥利奥饼干世人皆知，而标牌公司的主要产品早已经落伍，而且被约翰逊折腾了几年之后，标牌公司能不倒闭就已经谢天谢地了。 然而，约翰逊的好运才刚刚开始，三年后的 1984 年，由于纳贝斯克原 CEO 退休，善于钻营的约翰逊又被董事会扶上了 CEO 的位置。约翰逊在纳贝斯克标牌时期，并没有表现出多少企业经营上的才能，但对于变卖企业资产，他倒是表现出惊人的天赋，他把公司旗下一些无人问津的公司拍出了天价。
约翰逊坐上纳贝斯克标牌公司 CEO 仅仅一年之后，1985 年，烟草业巨头 R·J·雷诺兹公司主动上门收购了纳贝斯克标牌公司，新公司名叫 RJR 纳贝斯克，约翰逊又成了这家新公司的二把手。没错，接下来历史重新上演了，而这次仅仅用了一年时间，在 1986 年，约翰逊就通过老辣的手腕，挤掉了原 CEO，一跃成为当时全美第十九大工业公司、拥有 14 万员工的 RJR 纳贝斯克公司的 CEO。约翰逊用短短十年时间，成功地完成了自己职业生涯的三级跳。从此，他过上了更加奢靡的生活，在他的安排下，RJR 纳贝斯克买了十架飞机，成立了自己的机队，雇佣了三十多名飞行员供约翰逊和管理层随时差遣。
而我们故事的另一个主角，来自 KKR 的亨利·克拉维斯，职业生涯则远远没有约翰逊那样区折离奇。出生于富裕家庭的克拉维斯，大学毕业后就和他的表哥罗伯茨一起，在华尔街知名投行贝尔斯登打工，他们在日后的合伙人科尔伯格的领导下，一起从事 LBO——即杠杆收购业务。而且他们是市场上最早将杠杆收购与 MBO 管理层收购相结合的人。
由于 20 世纪 70 年代并购业务不景气，科尔伯格和他手下的两名年轻人在贝尔斯登里并不受待见。于是，1976 年，三人跳出贝尔斯登，成立了自己的投资公司，公司以三个人的姓命名，叫科尔伯格·克拉维斯·罗伯茨，简称 KKR。在三人的努力下，在 70 年代末 80 年代初，KKR 将杠杆收购业务做得风声水起，克拉维斯也逐渐进入了上流社会，成为纽约知名的富豪。
有意思的是，30 年后，贝尔斯登成了 2008 年次贷危机倒下的第一块多米诺骨牌，后被摩根大通收购。倒闭前，贝尔斯登还与克拉维斯的 KKR 有过接触，希望能够从 KKR 获取融资支持，但最后没有成功。2010 年，摩根大通决定不再使用贝尔斯登的品牌，贝尔斯登永远地退出了华尔街的历史舞台。
而在 20 世纪 80 年代，克拉维斯如果用今天的话来形容，就是那种一眼看上去就知道他很有钱的那种人。他的身材矮小，身高只有一米七不到，而他的第二任妻子卡罗琳有一米七七，是个名模。书中也有提到现任美国总统特朗普，在本书故事发生的 80 年代，克拉维斯就已经经常与特朗普一起花天酒地、谈笑风生。这么算来，克拉维斯与特朗普已经是 30 多年的好朋友。
上面我们介绍完了两个主角的人生经历，接下来我来介绍第二个要点，双方团队对 RJR 纳贝斯克的收购竞价。
克拉维斯对 RJR 纳贝斯克的收购过程可谓是一波三折，峰回路转。这次收购，实际上源于克拉维斯的赌气。这次收购是一次典型的恶意收购，不过人们不知道的是，KKR 并非恶意并购的专业户，而恰恰相反，KKR 其实是善意并购的专业户，他们通常与公司管理层合作，由 KKR 提供杠杆融资，帮助管理层对公司进行 MBO。这是 KKR 从 20 世纪 70 年代开始就一直采用的并购方式。经过多年的经验积累，KKR 形成了一些收购的原则。第一，被收购公司必须有良好并且稳定的现金流；第二，被收购公司在被收购的三到五年内有能力大幅度降低债务水平，从而提高股权价值；第三，被收购公司有一位能力出众的 CEO；第四，目标公司的董事会和管理层都接受收购建议，同时管理层同意入股，以减少收购过程中的冲突和阻碍。
作为华尔街上杠杆收购领域的先驱者和最知名的投行家，克拉维斯早就看上了拥有良好现金流的 RJR 纳贝斯克。特别是到了 1987 年，由于并购行业竞争加剧，克拉维斯决定放弃小业务，只做 50 亿美元以上的大业务。通过朋友介绍，克拉维斯与约翰逊一起吃了个饭，他热情地向约翰逊灌输 LBO+MBO 模式的优势，怂恿约翰逊和他一起把 RJR 纳贝斯克私有化。由于杠杆收购后公司会背上高昂的债务，为了偿还债务就需要削减开支，管理层奢侈的「公费消费」福利自然是首当其冲，因此约翰逊担心杠杆收购会让他失去当下奢靡的生活，所以当时约翰逊对于 MBO 意兴阑珊，而他对于如何防止公司被恶意并购则明显更感兴趣，因为如果公司被人恶意收购，那么他铁定要被踢出局，这样一来，他那花天酒地的生活就不得不结束了。
与此同时，他还对并购其他公司感兴趣，甚至想让公司通过并购进军传媒娱乐业，实现多元化发展。为此，他在华尔街投行家的安排下，还与知名演员迈克尔·道格拉斯一起吃过饭，后者不久出演了著名的金融犯罪电影《华尔街》，迈克尔·道格拉斯还因为这部电影获得了 1988 年第 60 届奥斯卡的影帝。
然而，形势比人强。1987 年 10 月 19 日，美国股市遭遇黑色星期一，恐慌情绪迅速蔓延，继而引发了一场全球性的股灾。RJR 纳贝斯克的股价从最高的每股 70 美元一路下跌，一度跌破了 40 美元。这引发了股东和董事会的不满，作为公司的 CEO，约翰逊也很苦恼，他知道 RJR 纳贝斯克的价值，他试了很多方法来提振公司股价，包括回购公司股票。但市场就是不买账，甚至啪啪打脸——刚高价回购完股票，股价就跌破了回购价。黔驴技穷的约翰逊最终不得不在当时华尔街知名投行希尔森·雷曼公司的建议下，使出最后的杀手锏——对公司进行 MBO。既然公司价值一直被资本市场低估，那么干脆自己通过 MBO 来把公司收购掉算了。说干就干，约翰逊与希尔森·雷曼公司马上开始紧密合作，制订收购方案。在这里多说一句，希尔森·雷曼就是雷曼兄弟的前身，而雷曼兄弟也在 2008 年金融危机中倒闭。
此时距离约翰逊和克拉维斯见面已经过去一年多的时间。克拉维斯得知约翰逊要进行 MBO 后十分震惊，他认为是自己教会了约翰逊如何通过杠杆融资进行 MBO，而现在约翰逊却把他晾在一边，于是，他决定要让约翰逊知道，华尔街大佬很生气，后果很严重。
而约翰逊团队最初的方案中，报价只有每股 75 美元，不过这仍然超过了 RJR 纳贝斯克公司股票的历史最高价。不过这个方案在审议过程中被好事的公司董事捅了出去，马上整个华尔街就都知道了。华尔街各大投行经过分析，觉得这一报价太便宜，约翰逊近乎在「抢劫」公司。克拉维斯也得到了这个消息，他迅速行动，向 RJR 纳贝斯克的董事会提交了一份每股 90 美元的收购方案。令他恼火的是，这个价格不小心又被泄露了，约翰逊团队知道之后，将价格提高到了 100 美元。眼看克拉维斯就要在竞价中败北，第一波士顿银行半路杀出，给了一个每股 118 美元的惊人报价。然而，由于第一波士顿这个方案中不确定因素太多，RJR 纳贝斯克的股东决定邀请三家重新竞价。第一波士顿的方案建立在一系列的假设之上，始终无法自圆其说，其他有兴趣的投行也因为各种原因相继退出，最终只剩下克拉维斯和约翰逊团队进行最后的对决。
在最后几轮竞价中，KKR 将投标价格一路加到了每股 109 美元，而约翰逊团队最终给出的方案价格为 112 美元，然而由于支付方式不同，约翰逊团队方案的价值只等同于每股 108 美元。同时，由于约翰逊给出的方案中，管理层过于贪婪，而且他们卖掉公司名下很多业务并进行大裁员，最终董事会宣布，KKR 胜出，克拉维斯赢得了这个商业帝国的王冠。而约翰逊在输给了克拉维斯之后不久，就黯然辞去了公司 CEO 的职务。
通过《门口的野蛮人》一书对约翰逊的描述，我们可以发现，约翰逊实际上是一个天生的投行家而非实业家，他贪婪、圆滑、世故、善于交际、喜欢享受。很明显地，实业经营并非他的强项和兴趣，买卖企业做并购重组才是真正适合约翰逊的事业。因此，在这场与 KKR 的世纪收购战中败北之后，约翰逊似乎也发现了自己的天赋，他成立了自己的投资公司，由一个干实业的职业经理人，转变成了一个投行家。罗斯·约翰逊于 2016 年 12 月在他佛罗里达的家中去世，去世时刚过完自己 85 岁的生日。
而克拉维斯如今虽然早已经过了退休年龄，但依然一直活跃在全球的投资圈，KKR 收购 RJR 纳贝斯克之后，由于巨额的债务极大地损耗了公司的经营现金流，使得公司没有更多地资金投入到创新和营销中，导致业务量不断萎缩。2005 年，KKR 完全剥离了纳贝斯克的股权，最终的投资回报率并不是很理想。近年来 KKR 也加大了对中国的投资。2017 年，KKR 任命了两名新的联席 CEO 以接替两名创始人克拉维斯和罗伯茨，KKR 的传奇或将继续。
介绍完了 RJR 纳贝斯克并购案，我们再来看看 2015 年中国资本市场轰动一时的「万宝之争」。
2015 年下半年，深圳宝能趁万科股价处于股灾后的低位，通过其名下控制的前海人寿及其「一致行动人」钜盛华多次举牌，在二级市场上扫货买进万科 A 股，在一通任性地「买买买」后，宝能对万科的股份持有比例达到了 24.26%，超越华润成为万科的第一大股东。2016 年 6 月，宝能要求召开临时股东大会，罢免以王石为首的 10 名董事，「万宝之争」进入高潮，引得媒体和吃瓜群众惊呼：原来宝能真的是万科「门口的野蛮人」！这也让「门口的野蛮人」这个词，再次回到人们的视野，勾起了人们对于美国并购黄金年代的种种遐思。
上面我们讲过恶意并购，实际上在公司的恶意并购中，获取公司的控制权并不是袭购者唯一的获胜形式，很多时候，他们即便最终没能如愿拿下公司，也往往能满载而归。由于恶意并购会激起原管理层的激烈反抗，管理层会通过竞价进行 MBO 或请「白衣骑士」来竞购的方式，来争夺公司的控制权。「白衣骑士」是指在敌意并购发生时，目标公司的友好人士或公司作为第三方出面来解救目标公司、驱逐敌意收购者。
「万宝之争」中，万科的管理层就请了「白衣骑士」安邦保险来拯救自己，他们希望安邦能和万科管理层合作，来对万科进行善意并购，从而阻止宝能控制公司的企图，即便不成功，也可以提高宝能的收购成本。
而这样做的结果当然就是哄抬股价，恶意并购者这时可以选择将股票高价卖出来攫取巨额利润，就像野蛮人劫掠城市一样，他们不一定选择占领城市，而是大肆劫掠一番后志得意满地离去。防守一方即便保住了控制权，也是代价高昂的惨胜。
「万宝之争」中还有一个非常有意思的现象，就是虽然社会舆论对于宝能的行为大加挞伐，但却有不少万科的小股东和资本市场的专业人士，是支持宝能的。这又是为什么呢？因为万科的股价在宝能进来搅局之前，长期在低位徘徊，而以万科管理层和其主导的万科工会却通过股权激励计划等各种方式，在万科股价低迷时不断增持公司股份。因此，就有很多人怀疑万科的管理层有意在隐藏利润做低股价，然后暗中逐渐增持，变相实现 MBO。而长期股价低迷，公司的价值不能如实地反映在股价上，根据现代企业治理理论，这其实是有损中小股东的利益的，因为小股东才不会跟你讲情怀，他们只看股价有没有涨。如果真是这样，那么宝能突然横插一杠，无疑是截了万科管理层的胡，多年精心做局却给他人做了嫁衣赏，这也就难怪宝能此举引来了万科管理层的激烈反抗。
由于金融监管和法律法规的限制，万科管理层并不能像欧美成熟资本市场那样，通过「毒丸计划」和「金色降落伞」等手段来进行反收购，「毒丸计划」是指当一个公司遇到恶意收购，尤其是当收购方占有的股份已经达到 10% 到 20% 的时候，公司为了保住自己的控股权，就会大量低价增发新股。「金色降落伞」则是指一种补偿协议，它规定在目标公司被收购的情况下，公司高层管理人员无论是主动还是被迫离开公司，都可以得到一笔巨额安置补偿费用，金额高的会达到数千万甚至数亿美元，因此使收购方的收购成本增加，成为抵御恶意收购的一种防御措施。所以万科管理层面对宝能，反击的手段是十分有限的。但这并不代表万科管理层就要束手待毙，他们使出了看似无奈、结果却证明有奇效的一招——即发动舆论战，博取了公众舆论的同情和支持，成功地将宝能塑造成了「门口的野蛮人」的形象，然后从宝能资管计划的合法性入手，质疑宝能通过杠杆买入万科股票的合规性，同时，还邀请了「白衣骑士」入场竞争，各路诸侯也是你方唱罢我登场，好不热闹。
而「万宝之争」的结局，其实也是颇具戏剧性的。宝能迫于监管和社会舆论的压力，于 2018 年 4 月开始卖出万科股票，通过半年时间不断地进行大宗减持，到 2018 年 9 月底，宝能已经将名下用于持有万科股票的九个资管计划全部清盘，宝能购买万科的平均成本在每股 18.89 元左右，而卖出的平均价格在 25 元左右，扣除资金使用成本，有市场人士估计宝能通过炒万科股票至少赚了 50 亿元。
当然了，虽然野蛮人这个词略带贬义，但我们并不能就此认为恶意并购者一定就是在毁灭价值，恰恰相反，某种程度上，他们的行为某种程度上来说正是市场发现价值的一种行为，是让市场趋于有效的一个过程。就像万科一样，公司本来股权就分散，股价又长期被公认过低，这就难免会引来野蛮人在门口磨刀霍霍了。当然，商场如战场，既然是战争，就总是要付出代价的，一将功成万骨枯，在恶意并购案中，不管谁最终获胜，受伤和付出惨重代价的往往是那些在一线勤勤恳恳努力工作的普通员工。
在书的最后，作者借两位实业家的名义提出了几个发人深省的问题。他写到，如果 RJR 和纳贝斯克两家公司的创始人看到横尸遍野的并购战场，两位可能会感到奇怪，这些华尔街的精英人士为何如此关心计算机算出来的数据而不是工厂的产品？他们为何如此热衷于拆散一家公司而不是去建立一家公司？所有这些与商业精神又有什么关系呢？希望也能引起你的思考。
以上我讲述的内容基于机械工业出版社 2018 年 10 月出版的《门口的野蛮人：史上最强悍的资本收购》。备案号:YXA1d14Km5NI5QxBRr2tdlxK